揭秘人民币跌跌不休的内幕

2月24日，人民币兑美元汇率中间价报6.1189，比前一交易日再跌13基点，创年内新低。这也是人民币兑美元连续第五个交易日下跌。

人民币兑美元罕见五连跌，出乎所有人的意料，也着实让人疑惑。毕竟从基本面来考虑，当前中国经济增速虽有所下滑，但在全球经济都有所放缓之时，尤其是其他新兴市场国家面临经济硬着陆时，中国经济情况相对而言是不错的。

然而，残酷的现实是：人民币跌了，已经跌了半个月了——在过去的两个星期，人民币对美元汇率大幅下跌，成为亚洲新兴市场中表现最差的货币。

现实让人们忽然明白：原来，人民币是会跌的！人民币跟所有金融资产一样，跟所有国际货币一样，也不会只涨不跌！

自2005年中国重启汇率改革以来，人们早已经习惯了人民币连涨的态势，以致于现在面对人民币的连跌显得异常惊慌和不适应。此次连跌也让那些坚信“人民币升值是长期趋势”的人们顿时慌了神。

当前中国出口情况强劲，1月出口增速恢复两位数，单月贸易顺差达到2009年1月以来的新高。此外，资本流入局面也未发生方向性改变。因此，从经济基本面来看，似乎不支持人民币兑美元持续贬值。

那么，人民币此番不寻常的走动究竟蕴藏怎样的玄机？

分析师们认为，人民币贬值可能的解释有两个：一种可能是，近期中国经济放缓与影子银行风险的显现，海外有做空中国的因素。但从中国近期外汇占款维持高位以及笔者对香港资金流进流出的情况来看，资金流动并未发现异常。例如，汇率方面，目前港币兑美元汇价基本维持在7.755的高位，并未出现对美元贬值趋势。自2月以来，虽然基础货币减少145亿港币，但相比于2008年资金流入带来的超过8000亿港币的基础货币增加，变动十分微弱。此外，3个月LIBOR与HIBOR利差比较也稳定，基本保持在0.14%左右，香港流动性状况也没有趋紧迹象。总之，香港情况显示当前外资看空中资的迹象并不明显。

另一种可能也是最大的可能是，人民币贬值代表了央行意图。毕竟央行是可以通过设定人民币兑美元中间价以及参与外汇交易，影响人民币兑美元走势的。2013年，人民币兑美元汇率全年升值幅度为2.91%，但实际上，若排除央行干预，大幅的资金流入相信会导致人民币升值远超过3%。苏格兰皇家银行经济学家高路易表示，“我们需要清楚地记得，人民币的汇率基本上是由政策制定者所决定的。”

问题是，中国央行为何主动让人民币贬值？

央行此举应该是有序扩大汇率浮动区间，向人民币引入双向风险系统。央行表态2014年要加快推进人民币资本项目可兑换，转变跨境资本流动管理方式，逐步完善人民币汇率形成机制。但如何推进汇率改革，央行实际上面临着两难局面。一方面，汇改以来，人民币兑美元汇率升值已经超过30%，如果加大浮动区间，单向升值的预期下，最大的可能是人民币升值更多，反而加剧出口企业的困难局面。考虑到当前正值美国量化放松逐步退出以及新兴市场货币贬值之际，央行此时顺势贬值，造成人民币双向波动的预期，或为未来扩大汇率浮动区间造势。另一方面，受到近期人民币贬值的影响，市场恐慌加剧，A股大跌，或引发短期资金流出，这恐怕是央行同样不愿看到的。

近期人民币汇率贬值可以看成是央行主导的压力测试。基于这种判断，今年人民币汇率改革以及资本项目开放均将加快，人民币兑美元浮动区间有望继续扩大。而考虑到带动今年经济增长的三驾马车中，消费基本保持稳定，信贷收紧以及官员考核方式转变将导致投资下降，出口将被寄予较大期望。

人民币这轮下跌恰逢全国两会这一高度敏感的政治会议召开前夕，外界猜测，中国央行将会就进一步解放资本和可能放宽人民币汇率浮动区间的工作进展进行汇报，并准备结束过去十年来一直沿用的单向调控系统，并同时向人民币引入双向风险系统。

渣打银行经济学家Stephen Green认为，在这一段走弱期过后，国内和离岸人民币汇率可能会在全国人大开幕前稳定下来。我们也认为央行会扩大汇率浮动区间——人民币这段时间的走弱可能正是为此准备的”。

瑞银经济学家汪涛指出，“人民币稳定升值的时代可能即将告一段落，”。“我们认为，人民币最近走弱的态势或许说明中国政府将改变其汇率政策。”

也有内地银行交易员称，央行看来每天都干预了市场，导致人民币汇率一跌再跌，其目的是改变人们对于人民币前景的看法。

进一步说，中国央行主动贬值人民币，也是为了增强出口企业竞争力。由于人民币持续升值，加上自2008年金融危机以来的世界经济一直困难重重，中国出口一直比较疲软，中国制造业面临严峻形势。人民币贬值将为中国出口企业注入活力。Credit Agricole Credit & Investment Bank的高级经济学家Dariusz Kowalczyk表示，“我们相信未来几天央行将接受人民币进一步走软，因为在国内需求减弱之际有必要提振出口和外部需求”。瑞穗证券亚洲首席经济学家沈建光建议，今年人民币兑一揽子货币基本上保持稳定，兑美元汇率年底也要维持在6左右，以保持出口企业竞争力，但对美元波动幅度或可大幅加大。

中国央行引导人民币近期贬值，还可以阻止来自一些投资者的投机资金流入，这些投资者希望从中国较高的利率以及人民币升值预期中获利。

中国问题观察家们认为，中国领导人越来越认为人民币汇率已达到合理水平，中国央行很快会进一步增强人民币汇率制度弹性。凯投宏观指出，人民币近期的突然下跌反映出认为人民币接近合理水平的决策者与持不同看法的市场人士之间的斗争情况。

分析师们称，鉴于目前人民币汇率走势与央行设立的中间价愈发一致，中国央行扩大人民币日浮动区间的条件趋于成熟。中国央行目前允许人民币汇率在中间价上下各1%的范围内浮动。2012年4月，央行将人民币汇率日浮动区间由中间价上下各0.5%扩大至1%。分析师们预计，中国政府将进一步扩大人民币汇率浮动区间，未来几个月这一区间将扩大至中间价上下各1.5%或2%。扩大人民币汇率浮动区间符合中国政府推动人民币汇率市场化和进一步开放资本账户的长期目标。

人民币走向的扭转是否 会引发投资者的疑虑，而被大举抛售？对此，大多数货币学家保持了他们对人民币升值的长远预测，但面对此番波动，有更多人相信，人民币未来的波动率和不确定性将比预期大。

不管怎样，习惯了人民币连涨的市场已从过去的一周学到了血的教训：对于货币走势，不应该做轻易和单向的判断。自去年10月以来，离岸人民币对美元的汇率从未如此之低，这引发了大量的轧平空头（short squeeze）。许多投资者被迫以高于进场的价格购回远期合同，以做平空头头寸。

经纪公司Newedge Group SA驻香港的外汇对冲基金销售负责人马特维耶夫(Greg Matwejev)表示，该地区的大部分对冲基金此前都押注人民币升值，这简直是稳赚不赔的交易。但人民币的大幅贬值迫使他们迅速解除头寸。他说，人民币可能还会进一步显著走低，之后才会出现企稳迹象。他说，很少有基金押注人民币贬值，因此目前都在赔钱。他说，如果人民币进一步下跌，投资者将被迫卖出人民币、买进美元。他还表示，如果人民币由当前的1美元兑人民币6.12元进一步贬值，将引发更多恐慌性的美元买盘。