从加杠杆与去杠杆的博弈看本次股灾的元凶

在“杠杆牛市”中，两融与成交量、与指数呈现正相关关系，即随着两融规模的急剧增加，两市成交量也在急剧增加，从而推动指数大幅攀升；反之，两融规模急剧地大幅缩小，会形成大面积“踩踏事件”，导致股市暴跌。 在短短三周多的时间内，股市从5178的峰值暴跌了1756.66点，跌幅高达34%。

这里的问题是，作为新兴市场的中国股市是否应该使用类似于两融的金融杠杆？

2010年3月，证监会批准股指期货和融资融券业务，目的是激活2008年以来低迷的股市。但是，这些金融杠杆工具不仅没有激活股市，而是成了这轮牛市的杀手，股指期货则成为空头打压股市的利器，两融成为推动暴涨暴跌的工具。这是制度层面的错误。

 

A股随着两融（还有场外资金）的急剧增加而暴涨

自从2010年3月中国启动融资融券以来，两融业务经历了慢行到快走的过程。统计数据显示，2010年年底，沪深两市两融余额仅为127亿元，占流通市值的0.07%。随着大盘逐渐走强，两融在2014年下半年发展尤其迅猛，这种强劲之势一直延续到年底。2014年9月底，两融增加到6111亿元，占流通市值的比例升至2.52%；10月30日，两融冲破7000亿元的关口，与6月30日的4064.08亿元相比，涨幅达到72.56%。特别是11月21日以来，在央行降息的直接刺激之下，券商加大杠杆加速疯牛狂奔:12月22日，两融余额突破万亿，为10107.52亿元。截至2014年底，两融余额破1.1万亿元，创下历史新高。 与此同时，A股开启疯牛行情。2014年下半年沪指上涨了1200多点，涨幅高达60%以上。 融资下降导致A股暴跌，买入热度降低致股市调整 12月23日，两融余额较上个交易日下降了41.73亿元，为10065.79亿元，其中融资余额降至万亿元下方。这是自10月30日以来两融余额首次出现下降，也创下自10月以来的单日最大降幅。 这与融资买入热度的降低关系密切。当日融资买入额仅为923.32亿元，较上个交易日的1325.85亿元明显回落——自11月26日以来，融资余额从未低于过千亿元。因此尽管融资偿还额也回落至了千亿元以下(962.05亿元)，但净买入额却变为了负值，为-38.74亿元。

当日，沪指出现了百点暴跌。24日两融余额再次出现下降，A股延续了上一天的回调态势，金融股大幅下挫。 证监会警示风险，查两融直接导致“119股市踩踏事件”

针对两融规模的急速扩大，证监会（本轮牛市）首次警示风险：融资融券业务是具有杠杆特征的信用交易业务，风险较高。证券公司应当严格遵守现有监管规定，“不得向证券资产低于50万元的客户融资融券”（注）。随后，证监会宣布于2014年12月15日至28日期间，对45家证券公司的融资类业务进行两周现场检查。2015年1月16日，证监会新闻通报了2014年第四季度融资类业务现场检查情况，并对12家券商违规处以不同程度的处罚，其中中信证券、海通证券、国泰君安等三家知名大券商被暂停新开两融客户信用账户3个月。 这次查两融使得券商有所收敛，2015年1月29日，两市两融余额出现单日最大降幅。截至1月19日收盘，两市融资融券余额为10985.31亿元，较前一日减少198.73亿元。其中，融资余额为10928.54亿元，环比减少185.08亿元，两者均创出历史最大单日下降金额。 当日，A股上演罕见暴跌行情.沪指早盘低开逾5%，券商板块全部封跌停板，盘中上证综指一度创下8.3%的巨量跌幅。这也是自2007年2月27日股市暴跌8.84%以来的历史第二大跌幅。截至收盘，上证指数收于3116.35点，下跌260点，跌幅为7.7%，深成指收于10770.93点，下跌761.87点，跌幅为6.61%。同时，股指期货主力合约也出现了历史上首次跌停。

经过“1·19”的暴跌之后，市场对于高杠杆的危害有了一定认识。在证监会以及银监会加强杠杆资金监管影响下，沪深两市两融余额当周开户出现双降。市融资融券余额上周出现最近16周以来的首次环比下降A股缩量。再加上一季度规律性调整行情，两融余额增长幅度并不大。截至3月3日，两市融资融券余额达11974.02亿元，相比“119事件”前一天的11184.04，只增加789.98亿元。

监管机构投鼠忌器给加杠杆以可乘之机致两融暴增、股指暴涨

如果按照去杠杆的思路继续下去，去杠杆应该可以和缓方式进行，也可能不会出现后来发生的暴涨暴跌。然而，监管机构患得患失，投鼠忌器，就在1月19日当晚，证监会紧急发出澄清公告，称未打压股市，两融低于50万元不会强制平仓。证监会的辟谣给市场吃了颗定心丸，两市没有延续下跌，而是走出了反弹行情。

这以后，官煤连篇发文力挺牛市，央行首脑在两会期间罕见发声支持牛市，随着“一带一路”战略的推出，牛市开始火爆，股民热情高涨，两融余额在经历短期回调后又重拾升势，不断拔高。 截至4月7日，沪深两市融资余额猛增至1.576万亿元。巨额融资资金进入股市，不仅造就了“杠杆上的牛市”，也成为股市上涨的重要力量之一。次日即4月8日，上证指数再次冲上了4000点。机构和媒体欢呼称：这是一个值得记入中国资本市场史册的日子；冲上了4000点具有“风向标”意义。

之后3天即到了4月10日，两市两融余额达到1.65万亿元，其中融资余额1.64万亿元，占比高达99.3%。除了正规的两融渠道，民间配资也大举入市，在当时一些国内大型股票论坛中，随处可见提供1:3、1:5、甚至1：10这样的配资公司。

更由于4月13日起取消自然人投资者开立A股账户的一人一户限制，为牛市征途再添“一把火”。当日，沪指站稳4100点，再创7年新高。

虽然经历了5月5日至7日的“三只黑乌鸦”，但因为政府和官煤力挺，利好不断，并没有抑制市场加杠杆做多热情。截至5月18日，两融余额更达到了1.96万亿元，极度逼近2万亿元大关。其中融资余额为1.95万亿元，较今年4月底的1.83万亿元再增长了1200亿元，显示杠杆资金入场意愿仍然十分强烈。

在杠杆作用下，A股各主要股指全线上扬。5月19日，上证综指高开高走，连续站上4300、4400点两道整数关口。截至收盘，上证综指上涨134.06点，大涨3.13%，收报4417.55点；深证成指上涨454.75点，大涨3.10%，收报15127.38点。两市全天成交1.39万亿元，中小板指收盘涨2.69%，创业板指收盘涨1.35%。

5月20日，两市两融余额突破2万亿，达到2.01万亿元，再创历史新高。沪指于次日再次站上4500点关口（报收4529.42点），深成指、中小板指和创业板指等三大指数同创历史新高，两市400只个股形成涨停奇观。

因为太多利好，即使“528”暴烈踩踏事件也没有阻止加杠杆做多步伐。期间，6月2日，央行公布“大额存单管理暂行办法”，规定较基准利率上浮40%，增强定期存单的流动性；6月11日，央行发布人民币国际化报告，表示推动人民币加入特别提款权（SDR），进一步拓宽人民币跨境投融资渠道；有关方面积极推动A股加入新兴市场指数。

截至6月11日收盘，两市两融余额已攀升至2.215万亿元，再创历史新高，其中两融余额为2.206万亿元。这个阶段，6月第一周就站上5000点高位:6月5日，沪市跳高开盘5016.09，盘中最高5051.63，收盘于5023.10；第二周的周一就站上5100点，周五（6月12日）就达到本轮牛市（可能是阶段性）峰值5178.19点。 随着两融规模急剧增加，两市成交量也在急剧增加，屡创新高 随着加杠杆的作用，两市交易量猛增，屡创新高：2014年12月5日，两市成交额首次突破万亿；2015年3月23日，两市放量长阳，两市成交额突破1.22万亿；4月8日，盘中破4000点大关，两市成交额突破1.5万亿；4月20日，沪深股市在周末“证监会限制融资促进融券”和“央行再度下调存款准备金率1个百分点”两重磅消息的交织影响下，沪指盘中站上4300点后宽幅震荡，两市成交额再创历史新高达1.8万亿，其中沪指单市成交额达1.1476万亿，盘中因突破1万亿成交额引发系统爆表而导致整个市场交易系统无法更新数据，停留在1万亿关口；5月22日，沪指突破4600点，两市成交额逼近2万亿；5月25日，两市再度放量上攻，沪指连过4700、4800两道整数关口站上4800点，两市成交首次突破2万亿元，达到2 .2万亿元，再创历史天量，刷新全球股市交易纪录；之后，两市成交额连续三天突破2万亿；6月5日，沪指开盘大涨，盘中破5000点，当日两市成交额突破2.3万亿；6月8日，沪指站上5100点，两市成交2.32万亿；6月12日，沪指盘中峰值5178.19点，报收5166.35点，两市成交缩量至近2万亿元，可能预示着阶段性顶部。 监管机构加速去杠杆、加速股票扩容双重打压导致大面积踩踏事件，加上空头利用做空机制的巨大漏洞大举砸盘，导致股灾。 随后，在监管机构强力打压下，两市加速去杠杆：场外配资被禁止、被强行平仓，场内融资急剧下降，最近10个交易日融资净买入呈负值加速出逃，累计达5000亿元。截止7月6日，沪深两市两融余额已经跌回到1.77万亿。从4月到6月，两市两融余额花了两个月从1.70万亿增长到历史峰值2.27万亿，但是跌回1.70万亿仅用了三周。 这么短的时间内加速去杠杆，加上大规模IPO急速推出、国家队（汇金）退场、产业资本大规模减持，再加上空头利用做空机制的巨大漏洞推波助澜，其后果可想而知。 因此，虽然证监会主席肖钢确认“改革牛”，高唱“资本市场作用得到进一步发挥”，股市还是一路向下。即使在央行使出同时“降两准”、证监会宣布暂停IPO这样的撒手锏，还加上汇金再入市、券商集体力挺A股这些措施，也没有阻止去杠杆的踩踏步伐，大盘在经历两次“一日游”反弹行情后重归跌势，短短三周暴跌近1600点，跌幅高达30%。今天，大盘大幅低开近300点，开盘三分钟跌破3500点，低至3421.53，暴跌8.19%。至此，股市从5178的峰值暴跌了1756.66点，跌幅高达34%。

从中我们看出什么？我们得出了什么结论？ 技术上看，在“杠杆牛市”中，两融与成交量、与指数呈现正相关关系，即随着两融规模的急剧增加，两市成交量也在急剧增加，从而推动指数大幅攀升；反之，两融规模急剧地大幅缩小，会形成大面积“踩踏事件”，导致股市暴跌。

这里的问题是，作为新兴市场的中国股市是否应该使用类似于两融的金融杠杆？

美国允许使用金融杠杆工具，因为过度使用，结果也成为2008年金融危机的帮凶。德国至今不允许使用金融杠杆工具，所以德国股市比较平稳。我国股市还是一个新兴市场，证监会在市场极不成熟、而其监管能力远不够足以掌控的条件下，开放金融杠杆工具，无疑给故意做空中国股市的“恐怖分子”提供了武器。 2010年3月，证监会批准股指期货和融资融券业务，目的是激活2008年以来低迷的股市。但是，这些金融杠杆工具不仅没有激活股市，而是成了这轮牛市的杀手:股指期货成为空头打压股市的利器，两融成为推动暴涨暴跌的工具。这是制度层面的错误。 应该说，在此前熊市时，因为交易萎缩，金融杠杆的威力并没有显现，监管机构就认为“天下太平”，没有很好地研究并在制度上加以完善。当牛市启动后，两融加场外配资迅猛增加大大超出监管层预期，开始意识到风险，但当股市还在3000点至4000点时，虽然试图收紧但又担心打击市场做多热情，因此一直“有痰琵琶半遮面”，在患得患失、犹犹豫豫中去杠杆。证监会在“119暴跌事件”前后的态度反复，清晰地表明了这个时期的心态。但是杠杆的作用在4、5月一轮疯涨行情中充分显示出来，两融和场外配资已经超出管理层掌控能力，像一匹脱缰野马疯狂入市推动股市暴涨，整个5月暴涨了近550点，还大有继续暴涨之势。管理层这才感到了恐惧，开始出重手去杠杆，但因为打压过度，被空头利用而疯狂砸盘酿成股灾。

从券商角度说，是极不情愿去杠杆的。这是其利益使然。自从2010年中国启动融资融券、特别是本轮牛市中通过两融业务的迅猛扩张，给券商带来丰厚的利息和佣金收入。券商及场外配资公司用各种手法应付监管，没有真正去杠杆，致使两融及场外配资规模迅速扩大，一发不可收拾。而当监管部门开始出手打压后，为维护自身利益不受损失，不顾大局，恐慌压缩两融业务，并在大盘暴跌时恐慌砸盘出逃，同时不问青红皂白实施强行平仓，成为此次股灾的帮凶。 从更深层次讲，根本原因还是“人造市”，政府试图掌控股市的走向和节奏。为了某种需要而创造并大力推动牛市，一旦股市走势或节奏超出自己的设想，就出手干预，一味打压，往往打压过度而重创股市。总结每次牛市的开启和终结，莫不如此。

（注）从法规的角度讲，2006年6月30日和2011年10月26日，证监会曾公布《证券公司融资融券业务试点管理办法》和该《办法》修改办法，均未提及“50万元”的门槛。不过，证监会通过窗口指导方式，要求开设信用账户的投资者资产规模不得低于50万元。2013年3月，证监会取消了开设信用账户资产规模下限的窗口指导，两融业务门槛进一步降低。多家证券公司人士对记者表示，在2015年前，对于开户满6个月的客户即可开展融资融券业务，不管该客户账户内余额是否满50万元。一券商人士称，50万元是不少散户开展两融的“门槛”，将拦截约80%的散户，券商公司两融业务收入将下降。